Jahrbuch zur Unternehmensbewertung 2017 – Rezension aus KMU Perspektive

Schwetzler, B.; Aders, Ch. (Hrsg.):
Jahrbuch der Unternehmensbewertung 2017, Handelsblatt Fachmedien GmbH 2017, 238 Seiten, 98 Euro. Rezension zu ausgewählten Themen.

Das im Juni 2017 erschienene Fachbuch adressiert sich in 6 Hauptkapiteln mit den Themen

-       Bewertungsprobleme im externen Rechnungswesen,
-       Liquidationswert
-       Kapitalkosten und Wachstum
-       Rechtliche Aspekte
-       Sonderfragen aus Insolvenz und Kapitalmarktperspektive und
-       Bewertungskennzahlen

umfassend an Corporate Finance Berater jeglicher Colour, Venture- und Private Capital-Gesellschaften, aber auch an Finanzverantwortliche in Unternehmen.

Die Autoren des Sammelbandes lesen sich, wie das „who is who“ der Unternehmensbewertung, dennoch wage ich eine subjektive und akzentuierte Betrachtung aus dem Blickwinkel der Unternehmensbewertung von kleineren und mittelgroßen Betrieben (KMU), die in Deutschland über 90% der Unternehmen ausmachen, die aber mit den Standardmodellen der Unternehmensbewertung anerkanntermaßen kaum bewertet werden können – und doch analog bewertet werden, weil es keine echten Alternativen gibt.

Meine Rezension beschränkt sich auf ausgewählte Buchbeiträge zum Kapitalisierungszins und zur Abbildung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung.

Der erste Beitrag von Zwirner/Zimny geht das Thema des Kapitalisierungszinssatzes zu Recht als wesentliche Bewertungskomponente an und basiert auf einer Analyse von 140 IFRS- und US. GAAP-Konzernabschlüssen des Jahres 2015, die ihren Kapitalisierungszins für die „Value in use“ Bewertung im Rahmen des Werthaltigkeitstests nach IAS 36.10 publiziert haben. Im Gegensatz zur IDW S1 Diskussion handelt es sich bei den IFRS-konformen Zinssätzen um einen Zinssatz v o r Unternehmenssteuern. Das Untersuchungsergebnis beziffert für das Niedrigzinsjahr 2015 ein arithmetisches Mittel von 10,27% und einen Median von 10,29% – diese Werte harmonieren mit den arithmetischen Mitteln der Jahre 2011-2015, die zwischen 10,18% und 10,69% lagen. Die Kapitalisierungszinsen erweisen sich als sehr konstant, was zunächst verwundert, weil die Fremdkapitalzinsen und auch der Basiszinssatz sich nach unten bewegt haben. Bei den untersuchten Zinssätzen handelt es sich um nach dem Verschuldungsgrad gewichtete Kapitalkosten (wacc), so dass der Schluss gezogen wird, dass gestiegene Eigenkapitalkosten (Anm. d. RZ: in Form der Marktrisikoprämie) diesen Effekt kompensiert haben müssen.

Der FAUB hat seine zuletzt im September 2012 mit einer Bandbreite von 5,50 – 7,0% nach Unternehmenssteuern festgelegte Marktrisikoprämie bisher nicht angepasst.

Bei den SDAX Unternehmen lag der Median des Kapitalisierungszinssatzes in 2015 bei 9,4%, wobei die Range von 5,18% – 17,5% reichte. Damit liegen die Medianwerte u n t e r den Vergleichswerten des DAX (11,42%). Die Autoren folgern, dass die Unternehmensgröße eine geringere Bedeutung für den Zinssatz hat, als branchen- und unternehmensspezifische Faktoren. So scheinen Bau-, Technologie- und Konsumgüterbranche mit bis zu 12,84% tendenziell einen höheren Kapitalisierungszins als andere Branchen zu verwenden.

Die Autoren vermuten für Bewertungsstichtage zum 31.12.2016, dass bei sinkenden Basis- und Fremdkapitalzinsen wie in früheren Jahren auch ein Kapitalisierungszinssatz zwischen 10,0 – 10,50% verwendet wird.

 Auch der Beitrag von W. Gleißner setzt sich mit den Schwächen des CAPM und der hieraus abzuleitenden Kapitalkosten sowie Beta Diskussion bei DAX und MDAX Unternehmen auseinander. Gerade für KMU Betriebe ist der Kapitalmarkt unvollkommen und damit die Grundannahme des CAPM nicht erfüllt (Anm. des Rz.: Kapital kann z.B. nicht beliebig diversifiziert werden, sondern der Zugang zum Kapitalmarkt ist eingeschränkt, die Kosten der Informationsbeschaffung sind hoch oder gar nicht möglich, etc.).

Gleißner setzt bei der empirischen Kapitalmarktforschung an, die eine Anomalie des Risiko-Ertrags-Zusammenhangs, beispielsweise bei insolvenzgefährdeten Unternehmen, die bei hohem Risiko niedrige Aktienrenditen ausweisen, an. Dieses „Paradoxon“ kann nicht durch das CAPM erklärt werden. Er setzt mit seiner risikogerechten Bewertung nicht im Nenner, sondern im Zähler der Barwertberechnung an. Er leitet risikogerechte Kapitalisierungszinssätze aus der Volatilität der Unternehmensergebnisse ab.
Risiken beeinflussen den Erwartungswert der zu diskontierenden Zahlungen und die Fremdkapitalkosten. Gleißner empfiehlt unterschiedliche Ergebnissimulationen und Bandbreiten entsprechend der möglichen Risikoaggregationen/ -diversifikation.

Zu dieser These ist anzumerken, das bei der Risikoaggregation interdependente Beziehungen beachtet werden müssen, so dass Risikofaktoren nicht einfach multipliziert werden können. Der Risiko-Aggregations-Ansatz wird auch von andern Autoren in Form von „Risikobäumen“ mit dargestellt.

Lt. Gleißner wirkt sich der Faktor des Risikoaggregats, das sich als Veränderung der Ertrags-Erwartungswerte versteht, als Zuschlag zum Diskontierungszins aus – obwohl es nicht Teil der Kapitalkosten ist.

Gleißner führt sehr vereinfacht ausgrdrückt aus, dass ein bestimmter Barwert a) durch Anpassung der Erwartungswerte der Zähler die mit einem risikolosen Zinssatz diskontiert werden oder b) bei konstantem Zähler und fixem Barwert durch Anpassung der Risikozuschläge erreicht werden kann.

In seiner Betrachtung leitet er den Diskontierungszinssatz aus den Eigentümerrisiken in Verbindung mit der Standardabweichung der Ertragserwartungswerte ab. Diese unternehmensspezifische Ableitung sieht er als verbesserte Möglichkeit im Vergleich zu historischen Aktienrenditen. Es bleibt aber zu klären, inwieweit die Einschätzung der eigentümerrelevanten Risiken und die Erwartung der Marktindexrendite weniger subjektiv ist als die Annahmen der vergangenheitsorientierten Standardverfahren. Immerhin hat der Bewerter das Gefühl sich mehr mit dem Bewertungsobjekt als mit dem Aktienindex auseinanderzusetzen. Zudem ist die Betrachtung der Erwartungswerte und deren Regressionskurve zur Ableitung eines unternehmensspezifischen „fundamentalen Betas“ zukunftsorientiert.

Fazit: Gleißners Ansatz scheint auch für nicht börsennotierte Unternehmen anwendbar – es bleiben jedoch Zweifel, inwieweit sich KMU Unternehmen und Gerichte auf diesen vom CAPM abweichenden Ansatz einlassen werden.

 Einen sehr interessanten Kurzbeitrag liefern Knoll; Kruschwitz; Löffler, die angesichts der heute unter dem Wachstumsfaktor liegenden Basiszinsen unendliche Unternehmenswerte ableiten. Die Empfehlung an das IDW liegt in der Diskontierung mit periodenspezifischen Zinssätzen, die jeweils um Risikozuschläge zu erhöhen sind und dann über dem Wachstumsfaktor liegen. Angesichts der Vielschichtigkeit der vorhandenen Prognosemodelle ist die Annahme eines einheitlichen Zinssatzes über die gesamte Planungsphase tatsächlich sehr merkwürdig. Insgesamt gewinnt die Frage nach dem „richtigen“ Diskontierungsfaktor und der zeitlichen Perspektive der Unternehmenslebensdauer, die taditionell mit 10 oder mit 30 Jahren angesetzt wird, gerade in Niedrigzinsphasen an Bedeutung, weil auch zeitlich vom Bewertungszeitpunkt entfernten Wertbeiträgen noch eine Bewertungsrelevanz zukommt.

Weitergehend beschreiben M. Meitner und F. Streitfeld Verfahren zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken. Hier geht es um die Berücksichtigung der Veränderung oder des Wegfallens zukünftiger Zahlungsströme. Eine Möglichkeit besteht in der Gewichtung der Cash Flows mit der „Überlebenswahrscheinlichkeit“ des Unternehmens. Der Erwartungswert setzt sich a) aus der ganz „normalen“ Zahlungsreihe ohne Insolvenz und b) in Höhe der Insolvenzquote der jeweiligen Eintrittsperiode mit Null zusammen. Mathematisch stellt sich die Berücksichtigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit wie eine negative Wachstumsrate dar. Dieses Extremmodell kann z.B. durch Annahme von Liquidationswerten im Insolvenzfall an die Realität eines quotalen Ausfalls mit Liquidationserlös angepasst werden.

Die Autoren stellen fest, dass ein Bewerter, der das Insolvenzrisiko nicht als ein mögliches Szenario in Erwägung zieht, sowohl mit unvollständigen Planungsgrößen als auch mit falschen Eintrittswahrscheinlichkeiten rechnet. Dennoch ist die Modellierung einer Insolvenz für die Unternehmensbewertung im CAPM unerheblich, weil lediglich eine Substitution von Eigen- zu Fremdkapital bei gleichzeitigem Inhaber-/ Führungswechsel erfolgt. Im vollkommenen Kapitalmarkt ergeben sich aus der Insolvenz selbst keine Bewertungsänderungen – dies trifft nach Aussage der Autoren selbst bei Anwendung equity-orientierter Verfahren zu, bei denen dem aktuellen Eigenkapitalgeber keine Cash Flows mehr zufließen. Der Unternehmenswert ist jedoch betroffen, wenn entweder die operativen Cash Flows oder die Tax Shields anzupassen sind. Die Insolvenzkosten werden in die Barwertbetrachtung des Terminal Value integriert und mindern diesen.

Zur Rezension bei amazon