10 Thesen zur Unternehmensbewertung im Mittelstand

These 1:     Ohne ausreichende und rechtzeitige Übergabevorbereitung werden in den nächsten 4 Jahren mehr als 3,5 Mio. Unternehmerfamilien scheitern bzw. suboptimal übergeben.

Von den 3,7 Mio. Unternehmen, die zur Übergabe anstehen, sind nur 4 % ausreichend auf die Übergabe vorbereitet. 95 % dieser Unternehmen werden familiengeführt – die Beantwortung der Frage nach dem Wert des Unternehmens erlaubt eine bessere Einschätzung des erzielbaren Verkaufspreises und dient entweder der Verkaufspreisargumentation oder einer fairen Familiennachfolge. Hierdurch wird auch die Altersversorgung abgesichert.  

These 2:     Unternehmensübergabe bei KMU hat besondere Schwierigkeiten.
Das Timing ist entscheidend – die Zeit drängt.

Unternehmensgröße, Inhaberzentrierung, Finanzierungsmöglichkeiten, Rechtsform und satzungsmäßig bedingte Fungibilitätshemmnisse sind objektive Barrieren, die durch das spezifische Wertesystem in KMU eine Unternehmensübergabe erschweren. Wenn dann externe Faktoren wie z. B. Konjunktureinbrüche, Finanzkrisen oder Gesetzesänderungen zu einem falschen Timing beim Verkauf führen, kann das Unternehmen nicht optimal übergeben werden. Bezüglich einer externen Nachfolge könnten die guten Ergebnisse und die positiven Prognosen angesichts der Finanz- und Wirtschaftsprobleme im Euroraum gefährdet sein. Bei familieninternen Nachfolgeregelungen werden die Unternehmen, die bis jetzt noch keine Maßnahmen eingeleitet haben, möglicherweise unter der anstehenden Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts zur Erbrechtsbesteuerung zu leiden haben.  

These 3:     Prognoseunsicherheit führt zu Wertminderung

Sind Betrag, Eintrittswahrscheinlichkeit oder zeitlicher Anfall von Überschüssen unsicher, wird dies entweder durch einen Überschuss-Abschlag im Zähler oder durch einen Risiko-Aufschlag im Nenner der Barwertformel berücksichtigt.  

These 4:     Bei KMU sind Bewertungsobjekt und persönliche Faktoren miteinander verbunden.

Die Abgrenzung des Bewertungsobjekts ist bei KMU Betrieben schwierig, weil betriebliche und private Sphäre miteinander verbunden sind. Privatvermögen oder Sonderbetriebsvermögen z.B. in Form von Immobilien oder Gesellschafterdarlehen wird betrieblich genutzt und steuerlich optimiert dargestellt. Der Unternehmerlohn wird nach Ertragslage entnommen und die persönliche Innovations- und Vertriebsstärke des Unternehmers hat einen erheblichen Einfluss auf die Ergebnissituation. Sein Ausscheiden führt zu einem Strukturbruch, der Prognosen erschwert.

These 5:     Nur eine integrierte Finanzplanung mit valider Datenbasis schafft Plausibilität, Konsistenz und Transparenz.

Die fundamentalanalytischen Verfahren setzen auf der externen Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) auf und werden mit internen Daten ergänzt. Das Fehlen testierter Jahresabschlüsse, korrekter Periodenabgrenzungen und Normalisierungen führt zu mangelnder Qualität der Datenbasis und verschlechtert die Prognosegenauigkeit. Dennoch ist die GuV auch in KMU die Basis für Cash Flow Rechnungen. Zusammen mit der Bilanz gelingt eine Validierung von Datenbasis und Planungs-Prämissen.  

These 6:     Das CAPM ist für KMU nicht direkt verwendbar, aber es bietet sinnvolle Bewertungsansätze.

Die Bedingungen eines „vollkommenen“ Kapitalmarkts sind für KMU noch weniger gegeben als für börsennotierte Großunternehmen. Dennoch gibt das CAPM auch für KMU Anhaltspunkte für den „richtigen“ Diskontierungszinssatz. Insbesondere der den Ertragswert- und DCF-Verfahren zugrunde liegende WACC-Ansatz erschließt über seine Komponenten anwendbare Erkenntnisse. Mit dem EVA schafft der WACC Ansatz nicht nur einen Bewertungsmaßstab zur Unternehmensbewertung, sondern bietet eine wertsteigerungsorientierte Steuerungsgröße der Unternehmensführung.

These 7:     Multiplikatorverfahren bieten Schnelligkeit und Einfachheit, sind aber zu pauschal.

Die Referenzauswahl der Unternehmen (peer-group) und die Auswahl der Leistungs- und Finanzindikatoren entscheiden über die Qualität der Unternehmensbewertung. Mangelnder Zukunftsbezug und Scheinobjektivierungen prägen diese in KMU häufig verwendete Methode. 

These 8:     Alle fundamentalanalytischen und marktorientierten Bewertungsverfahren sind subjektiv.

Der IDW präferiert eine objektivierte Bewertung und erkennt das CAPM als Instrument einer solchen Bewertung. Börsenkurse sind Marktpreise und sollten insofern objektivierte Werte darstellen. Der FAUB hat unter dem Eindruck der Finanzmarktkrise seine Zinsbandbreiten angepasst. Ist aber die Anpassung der Marktrisikoprämie der richtige Weg oder sollte der risikofreie aber politisch und durch die EZB gesteuerte Basiszinssatz korrigiert werden? Wie soll die Durchschnittbildung vergangenheitsorientierter Zinssätze erfolgen? Welche Laufzeiten sind angesichts der erheblichen Insolvenzwahrscheinlichkeit von KMU für Unternehmensbewertungen risikoäquivalent? Welcher Stichtag, in welchem Betrachtungszeitraum mit wieviel Messpunkten sollte der Bewertung zugrunde gelegt werden? Sollte über die gesamte Laufzeit nur ein einziger Zinssatz verwendet werden? Ist die Ausgrenzung unsystematischer Risiken wirklich „sachgerecht“ bei der Bewertung von KMU? Welche Referenzgruppen oder Börsenindizes sollen bei der Bestimmung des Beta-Faktors zugrunde gelegt werden? Bei der Ermittlung der Eigenkapitalverzinsung unterliegt das CAPM einem Zirkelschluss, der nur durch die (subjektive) Annahme einer Zielkapitalstruktur gelöst wird. Bei der Bestimmung des Terminal Value als bedeutendstem Wertelement müssen z. B Annahmen über die Inflationsrate, das Ausschüttungsverhalten, die Überwälzbarkeit von Kostensteigerungen und die allgemeine Branchen-/Marktentwicklung getroffen werden. Diese Annahmen können nur subjektiv sein! Bei der Verwendung von Börsenkursen wird mit dem Konzept der impliziten Marktrendite die zukünftige Entwicklung der Dividenden und hieraus folgend der Börsenwert von Experten geschätzt. Der Wert eines Unternehmens kann hiervon deutlich abweichen, weil der „innere Wert des Unternehmens“ nicht richtig eingeschätzt wird oder weil der Markt die Einschätzungen der Experten nicht teilt und die Börsenkurse sich nicht fundamentalanalytisch begründet entwickeln.

These 9:     Ertragswert- und DCF-Verfahren sollten mit allen Komponenten zukunftsorientiert sein.

Im Zähler der Barwertformel wird die Summe Cash Flow in einem Planungsszenario zugrunde gelegt. Bezüglich des Basiszinssatzes besteht in Literatur und Praxis weitgehende Einigkeit über eine zukunftsgerichtete Ermittlung. In diesem Zusammenhang ist die Ermittlung der Marktrisikoprämie und eines adjusted Beta folgerichtig, wenn die Prognosequalität ausreichend gesichert ist.  

These 10:   Die Rechtsprechung bestätigt die Bandbreite betriebswirtschaftlich vertretbarer Unternehmenswerte.

Spruchverfahren und nachgelagerte juristische Instanzen beziehen sich zwar fast ausschließlich auf börsennotierte Unternehmen, die methodischen Grundlagen der Unternehmensbewertung lassen sich jedoch auf KMU übertragen. Auch wenn die Juristen eine betriebswirtschaftliche Fortbildung der Unternehmensbewertung als Ziel ausdrücklich ablehnen, so tragen sie mit den Spruchverfahren doch nicht nur zur Rechtssicherheit sondern auch zur Objektivierung der subjektiven Planungsprämissen bei.

Eine detaillierte und  fundierte Begründung dieser Thesen sowie ein umfangreiches Literaturverzeichnis liefert das Buch Unternehmensbewertung im Mittelstand  ISBN 978-3734796258 mit 160 Seiten, für 9,99 Euro.